高盛给 AI 报了两个价：1998 年的剧本缺了一个主角

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这个周末的财经热文榜，被同一家公司包了场。高盛在 48 小时内发出两份方向相反的报告：一份把美国数据中心建设支出的预测整个上调了一档，另一份则详细拆解了 AI 抛售背后的警报。一边唱多产业，一边拆解交易——这不是精神分裂，而是同一个事实在两个时间尺度上的两种投影。把它读明白，比猜测「见底了没有」有用得多。

一、先看那根阴线

11 月 5 日（周四），纳斯达克单日重挫 5.5%，费城半导体指数暴跌 12%，标普 500 跌 4.4%，创下 2025 年 4 月以来最大单日跌幅。导火索是中期选举后市场对数据中心监管的重新定价——得州候任州长呼吁对数据中心实施暂停令。

但把跌幅归因于「政策利空」并不准确。高盛 Delta One 交易台的拆解显示，当日杠杆 ETF 机械性卖出 470 亿美元，波动率控制基金供应 610 亿美元，标普每下跌 1%，做市商还要承受约 70 亿美元的负 Gamma 抛压——这是一场「自我强化的清仓效应」，程序卖盘尚未结束：期货收盘已跌破 CTA 中期阈值，按高盛压力情景测算，未来一周标普还面临逾 74.8 亿美元的系统性卖压。

二、产业端：上调的是量

在市场恐慌的同一周，高盛工程与建筑团队把 2026 年美国数据中心建设支出预期从 670 亿美元上调至 800 亿美元，2027 年从 870 亿上调至 1000 亿，并首次给出 2028 年 1250 亿的预测。

支撑上调的不是情绪，是已落地的项目清单：

口径	数据	含义
已破土在建项目	约 86GW，对应约 3000 亿美元支出	约为 2025 全年支出的 6 倍，其中逾 2000 亿尚未投完
高可信待建项目	叠加后约 9000 亿美元	远超市场担忧所暗示的脆弱程度
理论机会规模	约 1.9 万亿美元	含中低概率项目
建设支出增速	55%（2024-06）→ 90%（2025-09）	选举前已在加速
总活跃容量	57GW → 2027~2030 年倍增至 143GW	仅在建容量已足以支撑 2027/2028 年预测

对市场最担心的政治风险，高盛的定性是「推迟而非终止」：暂停令并非禁令，已获许可的项目被允许完工，这能保护 2027 年乃至 2028 年的大部分建设管线。但也不宜完全放松——强烈反对在自家附近建数据中心的美国民众，比例已从 2025 年 9 月的 24% 飙升至 2026 年 8 月的 61%，五个审慎州合计占在建及高概率容量的 42%。

三、交易端：拆的是融资的警报

同一家公司的另一份报告，把 AI 抛售的担忧拆成四层：融资能力不足以支撑建设体量、营收不足以支撑资本投入、电力与审批无法支撑扩张、资本开支轨迹不可持续。市场当前盯着第三点（电力审批），但 Privorotsky 认为这「或许是四点中最不重要的」——供给受限不等于需求消失。真正闪烁红色警报的是第一点，融资：

警报指标	数据	说明
数据中心 CDS	突破 500bp，创历史新高	违约保险价格
CoreWeave 债券利差	超 1200bp	10 月曾破 1000bp，继续恶化
云厂商发债	今年 2960 亿美元	超高盛 2500 亿的全年预测，占全球投资级债供应 9%
高盛现金客户	累计净卖出科技股 270 亿美元	已超 2025 年 7 月那轮调整的 210 亿
买盘	云厂商「完全没有对应买盘」	问询强度 10 分，实际成交 5 分

值得注意的恶性循环：电力审批每拖延一个季度，半建成的数据中心就多付一个季度的利息——审批（第三点）正在直接推高融资成本（第一点）。两个担忧不是并列关系，是传导关系。

四、1998 还是 2000：类比的适用条件

市场最关心的问题被高盛摆上了台面：这是 1998 年 LTCM 式的流动性冲击，还是 2000 年互联网泡沫的前兆？

维度	1998 年（LTCM）	2000 年（互联网泡沫）	2026 年（当下）
增长引擎	完好，外部冲击	本身就是错的	高盛倾向完好
估值	——	思科 PE 超 100 倍	英伟达远期 PE 约 10 倍（2013 年来最低）
解法	格林斯潘七周三降息	无解，跌两年	定价 12 月加息概率约 65%

估值端强烈支持 1998 类比：半导体指数估值倍数较六七月高点已压缩约 50%。但 Privorotsky 自己也承认了 1998 剧本的致命缺陷——它的最后一幕是「流动性恢复，美联储降息」。1998 年格林斯潘在七周内三度降息；2026 年的定价却是 12 月加息约 65% 的概率，克利夫兰联储主席还在公开表露维持限制性立场的倾向。这一次，剧本里没有降息兜底这个主角。所以高盛的结论留有余地：1998 年或许是正确的终点，但 2000 年可能是必经之路——至少在实质性买盘真正入场之前如此。

五、一级市场在同一周下修

二级市场的恐慌不是孤立的。同一周，一级市场的报价单也改了：

融资事件	一个月前	现在	变化
OpenAI 新融资	拟以 1.4 万亿美元估值募至少 300 亿美元	1.25 万亿美元估值，首期 110 亿美元已到账，总额最高 200 亿	估值 -11%，目标 -33%
Anthropic IPO 预期	冲击 2 万亿美元市值	讨论区间 1.2 万亿~1.3 万亿	下修约 35%

OpenAI 曾在 3 月以 8520 亿美元估值融到 1220 亿美元；九个月后，估值涨了五成，融资目标却砍掉了三分之一。这不是流动性紧张——首期款项周五已经到账——而是定价权的转移：当公开市场开始给 AI 的融资链条打折，一级市场没有理由继续按旧地图报价。

六、怎么分辨：盯三个可验证的指标

判断最终落在 1998 还是 2000，不需要猜，有三个正在走动的读数：

买盘回归：高盛现金客户的科技股净卖出（累计 270 亿美元）能否转正——1998 与 2000 的分界从来不是跌幅，是有没有长线资金接货；
信用利差：数据中心 CDS 能否从 500bp 的历史新高回落——它衡量的是「融资能力」这条最要命的担忧；
政策与货币的赛跑：得州立法会期 5 月 31 日结束（暂停令的存续期），美联储 12 月决议（兜底的缺席程度）。

对 A 股的传导已经在发生：财联社 11 月 7 日统计，长鑫科技、中际旭创、天孚通信、胜宏科技周四遭主力资金合计抛售超 100 亿元。同一条 AI 叙事，全球市场在用同一把尺子重新量。

数据来源：华尔街见闻、格隆汇、财联社、证券时报（2026-11-07 热文榜及正文）；高盛研究报告转述。

本文为个人学习记录，不构成投资建议。