走了 5773 亿，杠杆占比反而升了：两张表讲的是同一个分母

风险声明：本文为个人学习记录，所有数据来自公开渠道（财联社、第一财经、Wind 及相关券商金工研究），仅做数据解读与方法论推演，不构成任何投资建议，不荐股、不给买卖点位、不做收益承诺。

周日休市，盘面没有新增信息，但周末出的两张表值得并排放着读。一张是财联社对两融杠杆资金的统计：四个月流出近 5773 亿元；另一张是第一财经对 851 份已披露三季报的扫描：单季净利环比中位数转负。两张表出自不同信源、覆盖不同对象，却在讲同一个数学结构——分子在降，分母塌得更快，于是比率给出的读数和直觉相反。

一、表一：钱在离场，杠杆占比却在抬升

先看绝对量。两融余额从 6 月 25 日的 3.03 万亿元峰值，降到 10 月 22 日的 2.46 万亿元，四个月缩水约 5773 亿元，降幅 19%，创年内新低。撤退的钱高度集中：硬件设备一个行业净流出 1749 亿元，占全市场缩水额的三成；半导体再流出 917 亿元。两者合计 2666 亿元，占了近一半——这轮降杠杆，本质是科技赛道在主动去杠杆。

个股层面更有意思。中际旭创以 228 亿元净流出居首，融资余额从 457.53 亿元砍到 239.28 亿元，几近腰斩，但仍是个股第二；新易盛净流出 117 亿元、寒武纪 107 亿元。可与此同时，这批明星股的融资余额占流通市值不降反升：新易盛从 3.52% 升到 4.56%，胜宏科技从 7.71% 升到 9.44%，兆易创新从 4.35% 升到 7.84%，佰维存储从 5.79% 升到 9.76%。

融资盘明明在撤退，占比却在抬升，唯一的解释是：这些板块的市值，跌得比融资盘撤得更快。钱离开的速度，赶不上蛋糕缩小的速度。

二、表二：同比在涨，环比在降

第二张表来自 851 份已披露的三季报。累计口径相当体面：572 家营收增长（67.2%）、695 家盈利（81.7%）、381 家营收利润双增；电子行业 86 家里 53 家双增，有色金属 36 家里 29 家双增、双增比例 80.6% 为各行业最高；已披露的 30 家半导体公司营收平均增 26.73%、归母净利平均增 181.38%。

但换到单季环比口径，图景变了：840 家可比公司第三季度归母净利环比中位数 -5.35%，而上个季度这个数字是 +8.91%；453 家公司单季净利环比下滑，占 54%；二季度还在环比增长、三季度转为下降的公司有 311 家，占 37%。

回落不止发生在科技。钢铁行业 Q3 净利环比下降公司占比 90.9%、有色 71.4%、基础化工 70.9%、通信 66.7%——黄金股尤其集中，湖南黄金环比 -43.63%、恒邦股份 -38.75%、赤峰黄金 -25.65%。

三、同一个分母

现在把两张表放在一起，会发现它们是同一个结构在两个市场的投影。

• 两融表：分子是融资余额，在降（3.03 → 2.46 万亿）；分母是流通市值，降得更快，于是「融资占流通市值」这个比率反而上升。
• 三季报表：分子是单季利润，在降（环比中位数 -5.35%）；对照的分母是市场此前按累计增速给的预期，而「同比」这个口径本身就是拿当期除以去年基数——去年基数还在，读数自然好看。

两张表的「好消息」和「坏消息」其实都是口径的产物：累计口径和比率口径，都是拿一个正在变化的数除以另一个变化更快的数。当分母塌陷的速度超过分子，同比好看、占比上升、比率「改善」，这些读数会同时出现，而且全部为真——它们只是没有回答那个真正的问题：边际上，钱和利润各自的方向是什么。

这也是对过去两周几个判断的一次校准：10 月 12 日留给自己的验证问题是「两融出清到哪一步」，10 月 19 日写长鑫时说「市场给斜率定价」。现在两边的证据都补齐了——杠杆端在主动降、业绩端环比在降，斜率定价从个案（长鑫）扩展成了统计事实（840 家中位数为负）。

四、出清到哪一步：三个水位

浙商金工给了三个衡量水位，可以当作观察坐标而非结论：

1. 占流通市值 2.73%。2015 年峰值是 4.39%，当前处于历史中低区间；但 2023-2024 年弱势阶段的中枢更低，在 2.2% 附近——若市场维持弱势，从这个水位回落对应约 4649 亿元的进一步净流出空间。
2. 维持担保比例 250.76%。远高于 130%-150% 的常规强平线；统计上要跌破 227%，融资余额下行才会大幅加速。这解释了为什么四个月流出近 5773 亿没有演变成踩踏——这是主动降杠杆，不是强平。
3. 融资盘收益率均值 -7.2%。1 倍杠杆下标的较成本线跌 35% 才触发追保，目前浮亏筹码正在向这条线靠近，但还没到。

历史样本给出的路径是两段式：出清后先超跌反弹（统计上跌破强平线后惯性下跌约 2 个交易日，随后企稳，持有 27 个交易日的平均超额收益 15%、胜率 84%），之后转入存量格局——轮动加速、主线缺失，微盘股相对占优（触发信号后 120 个交易日相对 Wind 全A 平均超额 17.5%）。

五、自我校正：三个提醒

按惯例把反向证据摆出来。其一，单季环比不等于趋势逆转——季度结算节奏、产品交付周期、二季度高基数都会扰动，这是第一财经原文自己标注的。其二，851 家不是全样本，三季报仍在披露高峰，业绩好的公司倾向于早披露，当前的「电子有色领跑」存在样本顺序偏差，全量落地后结构可能变化。其三，还有约 4600 亿流出空间不等于一定会流完——它以「市场维持弱势」为前提，参考 2023-2024 年，融资余额是震荡缓慢回落的，不是一口气挤出来的。

六、接下来观察什么

不给终点，只列几条能证伪的观察线：两融余额占流通市值是否向 2.2% 中枢继续回落、回落斜率是否如历史那样平缓；全量三季报落地后，单季环比转负的公司占比是否仍高于 50%；黄金股与科技龙头 Q4 的环比方向；以及微盘股相对超额是否持续扩大——它是「存量格局」最直接的指纹。

数据来源：财联社《四个月流出近 6000 亿，两融杠杆资金出清到哪一步了？》（2026-10-25，含浙商金工测算）；第一财经《851 份 A 股三季报扫描》（2026-10-25，Wind 数据）。

本文为个人学习记录，不构成投资建议。