恒生科技跌到一年新低：同一轮 AI 叙事，为什么港股科技没跟上

风险声明：本文仅为个人学习笔记与思考记录，不构成任何投资建议。文中数据引自公开行情与公开报道，可能存在滞后或口径差异，请以官方发布为准。投资有风险，决策需谨慎。

一、先把事实摆清楚

截至 2026 年 10 月 5 日，恒生科技指数报 4169.36 点，当日 +0.27%。但把时间轴拉长，画面完全不同：

三个事实值得单独拎出来：

第一，恒科是港股里最弱的一块。 年内跑输恒指约 18 个百分点、跑输国企指数约 14.5 个百分点。这不是"港股整体不好"，而是"港股里的成长股被单独定价"。

第二，回撤幅度已经很大。 以 2025 年 10 月 2 日的高点 6682.86 计算，当前回撤 -37.6%；10 月 2 日盘中一度触及 4111.32 点，创一年新低。一年维度累计跌幅逼近 40%。

第三，也是最容易让人困惑的一点：同一时间，美股科技在创新高。 上周美国 30 年期国债收益率一度升至 5.69%、10 年期突破 5.3%，均为 2002 年以来未见水平；但纳斯达克 100 指数周五再创历史新高，年内累计上涨 22%。

高利率没有杀死美股科技，却几乎压垮了港股科技。 这个背离，才是真正值得讨论的问题。

二、四层拆解：跌因不是一个，是四个叠在一起

把这轮下跌拆开看，至少有四层原因，而且性质完全不同——有的是周期性的，有的是结构性的。

第一层：分母端，久期最长的资产最先被压

利率上行对所有资产都有压力，但压力大小取决于"现金流有多远"。成长股的价值绝大部分分布在遥远的未来，贴现率每上升一点，远期现金流的现值就被压缩得更多。

恒生科技的成分结构恰恰是港股里久期最长的一批：互联网平台、半导体、智能驾驶、机器人——这些公司的盈利兑现期普遍靠后。所以同样是 5.3% 的十年期美债，压在恒科身上的重量，天然大于压在银行、公用事业身上的重量。

这是第一层，也是最"公平"的一层——它是定价机制，不是基本面恶化。

第二层：分子端，AI 叙事的焦点不在港股大厂身上

这是我认为最关键、也最容易被忽略的一层。

市场这轮给 AI 付钱，付的是"订单和资本开支能兑现"的钱：微软、英伟达、苹果对美股指数贡献最大，因为它们有可见的算力订单、可见的利润翻倍。而港股大型科技股被市场诟病的是"业绩缺乏强劲增长动力，AI 炒作焦点亦未落在其身上"（光大证券国际策略师伍礼贤观点）。

机构对 AI 主线的分歧也在加大：东方红资产管理认为 AI 已进入业绩验证阶段，主产业链半年报基本兑现了前期预期，后续需要看到 Coding 之外更多应用场景落地；光证资管更乐观，认为硬件环节利润已是"翻倍再翻倍"，在手订单支撑明后年增速；国金资管则提示资本开支持续性与筹码结构拥挤是必须直面的考验。

注意这三家的分歧点：争的是"还能涨多少"，不是"要不要跌"。 而港股科技连这个讨论都没进入——它的问题是没有被定价的故事，不是故事被证伪。

第三层：资金端，南向资金缺席 + 技术形态破位

港股通因 A 股国庆休市而关闭，南向资金（"北水"）阶段性缺席，市场少了一股重要的承接力量。同时指数技术形态已经破位，在缺乏增量资金的情况下容易形成负反馈。

另外，部分中资券商对少数内地投资者"只能卖不能买"的传闻，市场一度担心冲击流动性。但蓝水资本首席投资官李泽铭判断其影响相对有限——相关投资者仅限散户，占港股成交比例不高，大型股份多可通过港股通交易。这类消息要区分"影响情绪"和"影响基本面"，前者通常几天就消化完了。

第四层：结构端，指数在跌，但成分股是两只完全不同的品种

这是最容易被"指数 -24%"这个数字掩盖的部分：

半导体制造链在逆势走强——华虹宏力年内 +47.11%，是这批权重股里唯一大幅正收益的；中芯国际年内 -14.28%，跌幅也明显小于指数。

互联网平台与消费电子在补跌——快手 -53.56%、地平线机器人 -53.35%、小米 -39.39%、百度 -36.73%、美团 -32.19%、腾讯 -28.82%、阿里巴巴 -25.66%。

这意味着"恒生科技"这个标签下面，其实是两条逻辑完全相反的线：一条跟着全球半导体周期和国产替代走，一条跟着国内消费流量和平台变现走。指数把它们打包在一起跌，但驱动因素从来不是同一个。

三、我的看法：问题不是"贵不贵"，而是"有没有被定价的故事"

把上面四层合起来，我的判断是这样：

1）这轮下跌里，"估值杀"的成分大于"业绩杀"。 利率上行压缩的是估值，不是利润。所以看到 -37.6% 的回撤时，先要分清它是"分子变差了"还是"分母变贵了"——从目前公开信息看，主要是后者。

2）"便宜"本身不是催化剂。 这是最容易踩的坑。估值低只意味着"下跌空间可能有限"，不意味着"上涨动力充足"。当一个板块缺乏叙事支撑时，便宜可以持续很久。 真正让价格重新上行的，是新故事（AI 应用场景落地、云收入加速、资本开支转化为利润），而不是低估值本身。

3）恒科缺的不是业绩，是被定价的叙事。 美股科技有"算力订单"这个可验证的硬指标，港股大厂目前缺一个同等量级的验证锚。在它出现之前，资金很难给它一个重新定价的理由。

四、如果要跟踪，我会盯这三个可验证的指标

观点必须能被证伪，否则就是情绪。我给自己列的跟踪清单是三个：

① 南向资金的回归强度。 港股通恢复交易后，观察南向资金是净流入还是继续观望。这是最直接的钱的投票——如果恢复后仍不来，说明问题在资产本身而不在通道。

② 大厂财报里 AI 相关的两个数字。 一个是资本开支（决定它是不是真的在投），一个是云/AI 收入增速（决定投入能不能变现）。这两条对上了，叙事就有了；对不上，便宜会继续便宜。

③ 十年期美债收益率是否见顶。 5.3% 是 2002 年以来未见的位置。它不必马上回落，但只要不再创新高，久期资产的估值压力就会边际缓和。这是三者里最"外部"的一个，但对恒科的边际影响可能最大。

五、需要诚实列出的风险

• 美债收益率继续上行：若美联储加息预期重新升温，久期资产会再受一轮压力（梧桐研究院岑智勇即持此判断）；
• 海外金融事件外溢：英国可能对银行业加大征税的传闻已拖累汇丰等金融股，这类事件会放大港股整体的风险偏好收缩；
• 南向资金回归后仍不买：那说明是资产质量问题，而非流动性问题；
• 三季报/年报不及预期：AI 投入若不能转化为收入，估值修复的逻辑会被推迟；
• 结构分化继续：半导体链与互联网平台可能长期背离，"买指数"不等同于"买其中任何一条线"。

最后一句方法论： 面对 -37.6% 的回撤，最该问的不是"是不是到底了"，而是"下跌的原因里，有哪些已经消失了，有哪些还在"。利率见顶了吗？叙事回来了吗？资金回来了吗？——这三个问题各有答案之后，再谈方向，比用回撤幅度去猜底部靠谱得多。

数据来源：公开行情数据（恒生科技指数 hkHSTECH、恒生指数 hkHSI、国企指数 hkHSCEI 及成分股）、腾讯自选股、券商中国、金十数据等公开发布。
本文为个人学习记录，不构成投资建议。